STRUKTUR KEUANGAN DAN BIAYA MODAL

Leverage Keuangan

            Struktur keuangan adalah cara bagaiman perusahaan membiayai aktivanya. Struktur modal atau kapitalisasi perusahaan adalah pembiayaan permanen yang terdiri dari hutang jangka panjang, saham preferen dan modal pemegang saham. Nilai buku dari modal pemegang saham ( equity = E ) terdiri dari saham biasa, modal disetor atau surplus modal dan akumulasi laba ditahan. Nilai pasar saham biasa ( S ) adalah harga persaham dikalikan jumlah saham yang masih belum lunas. Bila perusahaan memiliki saham preferen ( P ), maka saham tersebut akan ditambahkan kepada modal pemegang saham dan kedua saham itu ( yaitu saham bursa dan saham preferen ) akan disebut kekayaan bersih ( net worth ) perusahaan.

( J.Fred Weston &Thomas E Copeland, 1997 : 21 )

Konsep Leverage

            Faktor leverage adalah rasio antara nilai buku seluruh hutang ( debt = D ) terhadap total aktiva ( total assets = TA ) dalam terminologo nilai buku atau hutang dari nilai pasar ( B ) terhadap nilai total ( V ) dari suatu perusahaan dalam terminology nilai pasar.

( J.Fred Weston &Thomas E Copeland, 1997 : 21 )

Leverage dan risiko keuangan

            Pembayaran bunga dan pokok pinjaman merupakan kewajiban perusahaan yang harus di bayar sebelum sisa keuntungan ( setelah pajak – pajak ) tersedia untuk para pemegang saham. Tidak ada bedanya apakah resiko diukur sebagai tingkat leverage keuangan ( DFL ), deviasi standar dari hasil pengembalian atas ekuitas ( resiko sistematis ). Saat leverage keuangan meningkat, ceteris paribus, demikian juga dengan resiko.

1.Leverage keuangan dan resiko ekuitas

            Perusahaan dapat mengubah struktur keuangannya dengan menerbitkan pinjaman dan menggunakan hasilnya untuk membeli kembali ekuitas. Manuver ini mengubah rasio pinjaman dan ekuitas tanpa mengubah total aktiva atau pendapatan perusahaan sebelum bunga dan pajak ( EBIT ). Akan tetapi, sesungguhnya maneuver itu memiliki dampak yang besar atas hasil pengembalian ekuitas. Tingkat leverage keuangan ialah suatu ukuran titik elastisitas yang diartikan sebagai rasio presentase perubahan dalam laba bersih dibagi dengan persentase perubahan dalam laba sebelum bunga dan pajak.

Tingkat leverage keuangan ( DFL ) = % perubahan dalam laba bersih

                                                               % perubahan dalam EBIT

Laba bersih dapat diartikan sebagai : NI = ( EBIT – rD ) ( 1 – T )

Dan bahwa karena beban bunga, rD, bersifat konstan, perubahan dalam laba bersih ialah

△NI = △ EBIT ( 1 – T )

Karenanya, tingkat leverage keuangan dapat ditulis sebagai :

DFL = ( △EBIT ( 1 – T ) / ( EBIT – rD ) ( 1 – T ) =        EBIT

                               △ EBIT / EBIT                              EBIT - rD    

2.Leverage keuangan dan hasil pengembalian atas ekuitas

            Prosedur untuk menaksir biaya ekuitas dengan menggunakan CAPM :

Ks = Rf + ( E ( Rm ) – Rf )βs

Ceteris paribus, saat leverage keuangan perusahaan meningkat, maka biaya ekuitas juga ikut meningkat. Keputusan investasi perusahaan, menghasilkan pengembalian atas aktiva, menjadi tetap terhadap struktur keuangan.

Bobot nilai pasar untuk pinjaman dan ekuitas adalah,

W_B =     B

           B  +  S

Dan

W_s  =    S

        B  +  S

3.Leverage keuangan dan operasi

            Leverage operasi ialah cara untuk mengukur resiko usaha dari suatu perusahaan. Leverage operasi menyebabkan perubahan dalam volume penjualan untuk memiliki pengaruh yang meningkat atas EBIT. Jika perusahaan menggunakan jumlah yang dapat dipertimbangkan untuk baik leverage operasi dan leverage keuangan, bahkan perubahan yang kecil dalam tingkat penjualan akan menghasilkan fluktuasi yang lebar dalam NI, ROE, dan EPS.

Hal tersebut dapat dirumuskan sebagai berikut :

DCL = ( P – v ) Q  X  EBIT   =  ( P – v ) Q

             EBIT          EBIT – rD  EBIT  - rD

Dengan,           P = harga per unit barang yang dijual

                        V = biaya variable per unit

                        Q = jumlah unit yang dijual

Perusahaan dengan tingkat  leverage operasi yang rendah mungkin mencari tingkat leverage keuangan yang tinggi, tetapi tingkat leverage gabungan akan masih lebih rendah dari perusahaan lainnya yang mulai dengan DOL yang tinggi.

( J.Fred Weston &Thomas E Copeland, 1997 : 30 )

Investasi dan Leverage

Pengaruh fluktuasi suku bunga

            Aspek leverage yang lain adalah dampak suku bunga yang tetap sementara suku bunga umum berfluktuasi. Dengan hutang yang bersuku bunga tetap, naik turunnya suku bunga juga mempunyai pengaruh atas nilai aktiva perusahaan.

            Bila nilai aktiva perusahaan menurun karena suku bunga yang lebih tinggi, maka terjadi semacam “ kekebalan “. Nilai aktiva perusahaan menurun, tetapi nilai pasar dari hutangnya juga menurun. Jadi perubahan – perubahan ini saling meniadakan.

( J.Fred Weston &Thomas E Copeland, 1997 : 33 )

Faktor – factor yang mempengaruhi struktur keuangan

1.Tingkat pertumbuhan penjualan

Tingkat pertumbuhan penjualan masa depan merupakan ukuran sampai sejauh mana laba persaham dari suatu perusahaan dapat ditingkatkan oleh leverage. Perusahaan harus mempertimbangkan keuntungan menggunakan leverage dengan adanya kesempatan untuk meningkatkan modal saham ketika harga sahamnya tinggi.

2. Stabilitas arus kas

Bila stabilitas penjualan dan laba lebih besar, maka beban hutang tetap yang terjadi pada suatu perusahaan akan mempunyai resiko yang lebih kecil dibandingkan dengan perusahaan yang penjualan dan labanya menurun tajam. Bila laba kecil, perusahaan akan menemui kesulitan untuk membayar bunga tetap dari obligasinya.

3.Karakteristik industry

Industri yang sedang berkembang menjanjikan marjin laba yang tinggi, tetapi marjin laba tersebut cenderung menurun apabila industry itu merupakan industry dimana jumlah perusahaan dapat meningkat dengan cepat karena masuknya perusahaan baru

4.Struktur aktiva

Struktur aktiva mempengaruhi sumber – sumber pembiayaan melalui beberapa cara. Perusahaan yang mempunyai aktiva tetap jangka panjang, terutama jika permintaan akan produk mereka cukup meyakinkan, akan banyak menggunakan hutang hipotik jangka panjang. Perusahaan yang sebagian besar aktivanya berupa piutang dan persediaan barang yang nilainya sangat tergantung pada kelanggengan tingkat profitabilitas masing – masing perusahaan, tidak begitu tergantung pada pembiayaan hutang jangka panjang dan lebih tergantung pada pembiayaan jangka pendek.

5.Sikap Manajemen

Sikap manajemen paling berpengaruh dalam memilih cara pembiayaan adalah sikapnya terhadap pengendalian perusahaan dan resiko. Perusahaan besar yang sahamnya dimiliki oleh banyak orang akan memilih penambahan penjualan saham biasa karena penjualan ini akan banyak mempengaruhi pengendalian perusahaan

6.Sikap pemberi pinjaman

Perusahaan akan membicarakan struktur keuangannya dengan pemberi pinjaman dan hal ini banyak mempengaruhi nasihat mereka. Tetapi, jika manajemen ingin menggunakan leverage melampaui batas normal untuk bidang industrinya, pemberi pinjaman mungkin tidak bersedia untuk memberikan tambahan pinjaman.

( J.Fred Weston &Thomas E Copeland, 1997 : 37 )

Struktur Modal dan Biaya Modal

1.Pajak, Struktur Modal dan Biaya modal

Dalam kasus bebas pajak, nilai perusahaannya adalah arus kas perpetualnya, NOI atau X dibagi dengan biaya modal, k =  V  = NOI  = X

                                                   K       k

2.Pajak perseroan saja

Laba bersih yang tersedia untuk dibagikan kepada yang berhak, adalah laba sesudah dikurangi pajak penghasilan, persamaannya adalah =  Vu  = X ( 1 – T )

                                                                            k_u

Nilai sekarang yang disesuaikan adalah nilai dari sebuah perusahaan dengan semua ekuitas dapat disesuaikan keatas dengan nilai sekarang dari pelindung pajak .

Definisi Modigliani – Miller tentang rata – rata tertimbang biaya modal tidak hanya menyatakan kepada kita bagaimana WACC berubah dengan meningkatnya leverage, tetapi juga menyimpulkan aspek – aspek lain dari pembiayaan atau keuangan, yaitu :

1.      Jika perusahaan mengerjakan proyek – proyek sehingga memperoleh penghasilan yang lebih besar dari WACCnya, hal itu akan meningkatkan kekayaan para pemegang saham

2.      Seluruh peningkatan nilai perusahaan ditambahkan kepada para pemegang saham yang mula – mula. Pemberi pinjaman atau pemegang obligasi ( stakeholder ) hanya mendapatkan klaim awal mereka

3.      Jika arus kas investasi baru didiskontokan pada tingkat WACC arus ini didefinisikan  sebagai arus kas operasi setelah pajak yang akan diterima perusahaan jika perusahaan tersebut tidak mempunyai hutang

( J.Fred Weston &Thomas E Copeland, 1997 : 45 )

Pengaruh biaya kepailitan

            Biaya kepailitan mempunyai beberapa bentuk. Yang nyata terlihat adalah biaya yang berkenaan dengan hokum, akuntansi dan biaya administrative lainnya yang dihubungkan dengan penyesuaian keuangan dan tindakan hukum. Sejumlah biaya akan timbul sebagai akibat makin nyatanya ketidakberesan keuangan atau gagalnya perusahaan. Biaya – biaya ini, menurut urutan keggawatan adalah :

1.      Pembiayaan di bawah ketentuan syarat dan suku bunga yang semakin memberatkan

2.      Hilangnya para karyawan kunci. Jika prospek perusahaan suram, karyawan dan eksekutif yang mampu akan mencari pekerjaan lain.

3.      Hilangnya pemasok barang dagangan yang paling laku. Para pemasok tersebut dapat saja kuatir tidak dibayar atau bahwa pelanggan mereka tidak akan mencapai pertumbuhan penjualan masa yang akan datang

4.      Hilangnya penjualan karena hilangnya kepercayaan konsumen bahwa perusahaan akan terus mendukung produknya

5.      Kurangnya kesempatan pembiayaan dengan berbagai ketentuan dan suku bunga untuk membiayai investasi yang memberikan harapan tapi mengandung resiko.

6.      Kebutuhan untuk mencairkan aktiva tetap dalam rangka memenuhi kebutuhan modal kerja

7.      Biaya hokum dan administrative sebagai akibat tindakan resmi yang menyangkut kepailitan.

( J.Fred Weston &Thomas E Copeland, 1997 : 54 )

Pengaruh biaya keagenan

            Pemisahan kepemilikan dan pengendalian seringkali dianjurkan dalam dunia di mana keahlian spesialisasi menghasilkan produksi yang lebih efisien. Meskipun bermanfaat untuk memisahkan kepemilikan dari pengendalian operasi dan mempunyai dua golongan modal ( hutang dan ekuitas ), terdapat biaya keagenan yang harus dipertimbangkan.

            Biaya keagenan naik baik karena proporsi penggunaan ekuitas eksternal yang semakin besar maupun karena proporsi hutang yang makin besar pula. Ada kombinasi optimum penggunaan ekuitas eksternal dan hutang yang dapat meminimumkan seluruh biaya keagenan. Hal ini dapat terjadi pada struktur modal yang optimum atau diinginkan, bahkan dalam dunia pajak atau kepailitan.

( J.Fred Weston &Thomas E Copeland, 1997 : 58 )

Asimetri Informasi dan pendanaan

            Keputusan manajer tentan struktur modal adalah tidak relevan pada beberapa kasus, struktur modal optimum rumah tangga, perusahaan – perusahaan yang unik timbul jika :

1.      Sifat kebijakan investasi perusahaan – perusahaan diisyaratkan kepada pasar melalui keputusan struktur modalnya

2.      Kompensasi manager dikaitkan pada kebenaran atau kesalahan isyarat struktur modal.

( J.Fred Weston &Thomas E Copeland, 1997 : 59 )

Menghitung Biaya Modal Perusahaan

1.Rata – rata tertimbang biaya modal untuk United Corporation

Kalkulasi biaya modal berasal dari tiga cara pembiayaan, yaitu biaya hutang, saham preferen dan saham biasa.

Kb = biaya kesempatan ( opportunity cost ) hutang sebelum pajak

Kps = biaya kesempatan saham preferen sebelum dan sesudah pajak

Ks = hasil pengembalian yang dibutuhkan pasar atas modal ekuitas sebelum dan sesudah pajak

Kr = biaya modal ekuitas yang berasar dari dalam perusahaan sebelum dan sesudah pajak

WCC = rata – rata keseimbangan modal, merupakan biaya modal tertimbang marjinal ( weighted average cost of capital )

            Tujuan akhirnya adalah memperoleh biaya modal marjinal perusahaan yang digunakan dalam mengambil keputusan penganggaran modal, dan untuk aplikasi dalam analisis penilaian. Biaya modal marjinal perusahaan adalah rata – rata tertimbang biaya kesempatan dari berbagai sumber pembiayaan. Dalam menghitung WACC, semua dihitung berdasarkan basis sesudah pajak. Hal ini konsisten dengan arus kas sesudah pajak yang digunakan dalam analisis penganggaran modal. Dalam menggunakan biaya modal marjinal untuk maksud pengambilan keputusan kita asumsikan bahwa tingkat resiko dari setiap proyek sama dengan tingkat resiko portofolio aktiva perusahaan. Hal ini diperlukan dalam rangka penggunaan WACC untuk penganggaran modal dan untuk analisis penilaian.

2.Biaya Hutang

            Biaya hutang menunjukkan biaya yang harus ditanggung oleh perusahaan karena perusahaan menggunakan dana yang berasal dari pinjaman. (Suad Husnan, 1996:359 ).Biaya hutang dihitung atas dasar setelah pajak, karena pembayaran bunga dikurangkan dari pajak. Karena itu, biaya modal yang berasal dari hutang dihitung sebagai berikut :

K_b ( 1 – T ) = biaya hutang sesudah pajak

Kita dapat melihat pedoman investasi perusahaan untuk mengetahui tingkat biaya obligasinya yang masih beredar. Berbagai instansi pemerintah dan perbankan menerbitkan secara berkala suku bunga hutangnya yang dikelompokkan dalam berbagai kategori penilaian dan jatuh temponya. Yang relevan untuk pengambilan keputusan sekarang ini, seperti yang telah kita hitung, adalah biaya hutang saat ini.

            Faktor pajak perlu diperhatikan dalam menaksir biaya hutang. Karena umumnya pembayaran bunga bersifat tax deductable, dan penaksiran arus kas untuk penilaian profitabilitas investasi didasarkan atas dasar setelah pajak, maka biaya  hutang perlu disesuaikan dengan pajak. (Suad Husnan, 1996:359 )

3.Biaya saham preferen

            Saham preferen adalah gabungan hutang dan saham biasa. Seperti halnya dengan hutang, saham preferen membebani kewajiban tetap kepada perusahaan untuk melakukan pembayaran secara periodic; dalam likuidasi, klaim para pemegang saham preferen didahulukan dari pemegang saham biasa. Bagi perusahaan, saham preferen dianggap tidak terlalu mengandung resiko dibandingkan dengan saham biasa walaupun masih lebih mengandung resiko dibandingkan dengan obligasi. Dari sudut pandang perusahaan yang menerbitkan, saham preferen memiliki kekurangan yaitu bahwa deviden atas saham ini tidak dapat dikurangkan dalam perhitungan pajak.

            Saham preferen menjadi sebuah bentuk invastsi yang menarik bagi jenis perusahaan seperti bank komersial, perusahaan asuransi. Daya tarik dari sudut permintaan ini menyebabkan hasil atas saham preferen berada sedikit dibawak tingkat hasil atas obligasi dari perusahaan yang sama. Walaupun saham preferen dapat ditarik kembali  atau terbatas jangka waktunya, kebanyakan saham preferen ini bersifat kekal, maka hasilnya dapat dihitung sebagai berukut : saham preferen yang dihasilkan = Deviden saham preferen  = d_ps

                       Harga saham preferen       P_ps

4.Biaya saham biasa

            Empat metode utama yang dapat digunakan adalah :

1.      Model menentuan harga aktiva modal ( Capital Asset Iricing Model = CAPM )

Pendekatan CAPM menegaskan bahwa tingkat hasil pengembalian atas saham biasa yang diinginkan oleh para investor sama dengan tingkat bebas resiko ditambah dengan premi resiko. Premi resiko ini adalah premi resiko pasar ( yang besarnya adalah hasil pengembalian pasar dikurangi tingkat bebas resiko ) dikalikan dengan beta yang dapat diterapkan pada perusahaan yang bersangkutan. Persamaan Security Market Line adalah : k_s = R_f + ( R_M – R_f )β_j

2.      Hasil obligasi ditambah premi resiko atas modal

Perhitungan hasil pengembalian atas modal dibutuhkan dengan menggunakan metode CAPM menghasilkan premi atas suku bunga bebas resiko yang dihitung dengan menggunakan surat – surat berharga yang dikeluarkan pemerintah. Metode yang kedua ini juga melibatkan premi resiko. Akan tetapi, dalam hal ini premi yang dihitung merupakan premi atas biaya hutang jangka panjang perusahaan.

3.      Hasil nyata yang diterima investor

Hasil nyata yang diterima investor adalah deviden rata – rata ditambah keuntungan modal rata – rata selama 10 tahun. Model pertumbuhan deviden dapat dinyatakan sebagai berikut : 
P_o =   d₁   = d₀ ( 1 + g ) =  EPS₀ ( 1 + g ) ( 1 – b )

          K_s-g     ks – g                    k_s  - br

Keadaan perusahaan sangat dipengaruhi oleh perkembangan ekonomi secara keseluruhan dan juga oleh keadaan perusahaan sejenis. Tapi berbagai badan pemberi jasa keuangan memberikan data estimasi pertumbuhan laba dan deviden untuk masing – masing perusahaan. Analisis independen dapat dibuat oleh analisis untuk menghitung biaya modal perusahaan.

Masalah yang berkaitan

1.Biaya dana yang dihasilkan – penyusutan

            Pertambahan pertama dari arus kas yang digunakan untuk membiayai anggaran modal setiap tahun adalah dana yang dihasilkan dari penyusutan. Dalam laporan perubahan posisi keuangannya, perseroan biasanya memperlihatkan beban penyusutan beban bukan kas yang sangat substansial. Untuk tujuan penganggaran modal, diharuskan penyusutan dianggap sebagai modal bebas. Suatu beban harus ditetapkan untuk dana ini, dan bahwa biaya ini adalah rata – rata tertimbang dari biaya modal sebelum ekuitas luar digunakan.

            Dasar pemikirannya disini adalah bahwa perusahaan dapat, jika benar – benar diinginkan, membagikan dana yang dihasilkan dari penyusutan kepada kreditur dan pemegang sahamnya dan pihak – pihak yang membiayai aktiva itu pertama kali.

2.Biaya ekuitas eksternal vs laba ditahan

            Laba ditahan adalah modal yang ditanam di perusahaan, sama halnya seperti dana yang diperoleh dari luar perusahaan. Jadi laba ditahan jelas mengandung biaya. Pendekatan tradisional selama ini menggunakan model penilaian pertumbuhan dividen untuk menggambarkan selisih antara pembiayaan modal internal dan eksternal. Jika kita tentukan k_r, sama dengan biaya laba ditahan; dan kita anggap perusahaan seluruhnya dibiayai oleh modal sendiri, yaitu untuk meniadakan factor leverage, kita dapat menyatakan determinan biaya tersebut baik atas dasar persaham ( yaitu deviden per saham, d_i di bagi dengan harga per saham, P₀) maupun atas dasar perusahaan secara keseluruhan.

K_r  =  d₁  +  g  =  D₁   +  g

      P₀                            V₀

Untuk menghitung biaya pembiayaan ekuitas eksternal, adalah :

K_s  =       d₁      +  g   =     D₁     +   g

            P₀ ( 1-f)            V₀(1-f)

3.Biaya modal untuk sekuritas hybrid

            Kapitalis ventura ( conversion ) merupakan manfaat bagi pemegang sekuritas dan karenanya mengurangi tingkat kupon atau deviden preferen. Dan keistimewaan penebusan merupakan biaya karena obligasi berkupon tinggi dapat ditebus jika tingkat bunga turun. Obligasi konvertibel sama dengan portofolio dari dua sekuritas : hutang langsung dengan tingkat kupon dan jatuh tempo yang sama seperti obligasi konvertibel, dan jaminan yang dituliskan pada nilai perusahaan itu.

4.Biaya modal untuk proyek atau devisi

            Dalam menghitung biaya modal dari sebuah proyek atau divisi terdapat beberapa kesulitan, antara lain :

1.      Data dinyatakan dalam satuan moneter dan bukan berbentuk tingkat hasil pengembalian.

2.      Proyek dan divisi yang berbeda mempunyai resiko yang berbeda dengan resiko perusahaan secara keseluruhan.

Hal diatas dapat dibuat persamaan :

E ( Rj ) = Rf + λCOV ( Rj, Rm)

            Tanpa perkiraan untuk masing – masing proyek atau divisi ini, aktivitas yang penuh resikpo mungkin akan mendapat alokasi pembiayaan yang terlalu besar, sedangkan aktivitas yang kecil resikonya tidak mendapatkan dana yang dibutuhkan. Jika sebuah perkiraan modal tertimbang marjinal tunggal ditetapkan pada aktivitas yang seluruhnya mengandung resiko, beberapa proyek yang seharusnya tidak dibiayai akan dikerjakan. Sedangkan untuk aktivitas yang kurang resikonya, proyek yang seharusnya diterima justru ditolak.

( J.Fred Weston &Thomas E Copeland, 1997 : 85 )